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  2026年5月6日，锐石创芯（重庆）科技股份有限公司更新科创板招股书，将财务数据延展至2025年全年。这家成立于2017年的射频前端企业，以“国内极少数具备射频滤波器生产能力的射频前端模组厂商”为标签，试图以“滤波器第一股”的差异化定位登陆科创板，获得了OPPO、华为哈勃、小米顺为等产业资本的联合加持。

  然而，翻开这份更新后的招股书，一个无法回避的结构性矛盾浮出水面：营收在增长，但核心产品的毛利率在一下子就下降；滤波器工厂建起来了，但滤波器收入占总收入比例不足5%；60亿元的债转股估值，面临着公司账面净资产仅6.91亿元的悬殊对比。

  2023年至2025年，锐石创芯营业收入分别是6.49亿元、6.69亿元和8.59亿元，2025年度同比增长28.50%。单看增速，似乎走入了增长快车道。但拆开来看，情况要复杂得多。

  2023至2024年仅增加约2000万元，增量极其有限；2025年约2亿元的增量，大多数来源于两个方向：无人机射频前端模组和5G射频前端模组的放量。然而，这两个方向的盈利质量存在非常明显差异——无人机模组毛利率2023年和2024年分别为43.25%和42.74%，但到了2025年骤降至28.93%，半年内下滑超过13个百分点。这一下降幅度在模组类产品中极为罕见，需要高度关注其背后是价格竞争加剧还是成本结构恶化。

  更关键的是，公司的收入规模在射频前端行业中仍处于第二梯队偏后位置。2025年前三季度，行业龙头卓胜微、国博电子和唯捷创芯分别录得27.69亿元、15.70亿元和15.60亿元的营收规模，锐石创芯全年8.59亿元的收入体量仅为卓胜微同期营收的三分之一左右。规模差距意味着在研发投入、客户议价等方面存在天然劣势。

  毛利率是锐石创芯最突出的财务痛点。2023年至2025年，公司主要营业业务毛利率分别是13.90%、8.78%和9.57%。这一水平与国内同行业可比公司平均毛利率20%-26%区间相比，存在10个百分点以上的差距。

  但仅看整体水平无法揭示线G射频前端模组这个核心品类，情况更令人担忧：它的毛利率分别仅为20.65%、8.74%和14.24%。换句线G产品毛利率同比腰斩了11.9个百分点。

  招股书对此的解释是“主动降价以提升市场占有率，单价从3.12元/颗降至1.69元/颗”。这一解释的合理性需要结合行业语境来审视。2024年以来，国产射频前端行业进入激烈的价格战阶段，多个厂商在同一品类上进行价格竞争。锐石创芯的降价策略，更像是在市场压力下的被动应对。

  再来看4G射频前端模组——这是公司的存量基本盘，但毛利率仅分别为8.94%、6.27%和5.58%，呈持续下滑趋势。5.58%的毛利率连覆盖销售费用和管理费用都困难。射频分立器件的情况更不乐观，毛利率持续为负，分别为-45.54%、-31.02%和-21.75%，卖得越多亏得越多。

  只有在无人机射频前端模组上，公司曾取得过超过40%的高毛利，但如前所述，2025年已骤降至28.93%。

  毛利率的结构性问题，其实揭示了一个更深层的逻辑：公司用低毛利产品跑量冲营收，用亏损产品做生态，而真正的高毛利业务占比极小且盈利能力不稳定。这是“增长幻觉”的第一重：增收不增利。

  2023年至2025年，归母净利润分别为-3.28亿元、-3.53亿元和-2.95亿元，三年累计亏损达9.76亿元。截至2025年末，未弥补亏损高达18.09亿元，净资产仅为6.91亿元。从净资产收益率看，2025年为-66.54%，近三年均处于严重亏损状态。

  令人警觉的是现金流失血。公司经营活动产生的现金流量净额持续为负：-22182.21万元、-26157.73万元和-28231.37万元，呈逐年扩大趋势。招股书称还在于“为应对订单量增长而提前进行存货储备”和“持续加大人才引进力度”。这一解释存在内在矛盾：一方面营收增长28.50%，另一方面经营性现金流不仅没有改善，反而持续恶化。应收账款周转率从2024年的8.74次降至2025年的约6.83次也佐证了回款节奏在放缓。

  截至2025年末，存货账面价值达2.59亿元，同比明显地增长。存货积压与运用资金压力交织，构成“增长幻觉”的第二重：营收增长的同时现金在流失。

  据公司测算，预计到2028年可触及盈亏平衡点。这在某种程度上预示着即便一切顺利，当前时点距离盈利尚有约2年时间窗口。但这一预测的实现，取决于多个不确定变量：自产滤波器模组的放量节奏、产品毛利率能否企稳回升、规模效应能否形成。从历史趋势看，每一个变量都面临不小的压力。

  锐石创芯给自己贴上的最亮眼标签，是“滤波器第一股”这一差异化定位。公司构建了“芯片设计—滤波器晶圆制造—模组集成”的全产业链能力，是国内极少数实现滤波器自主研发并规模化量产的射频前端企业。

  从产业逻辑看，这条路径本身没问题。滤波器是射频前端中壁垒最高、附加值最大的环节之一。自建滤波器产线，理论上能轻松实现更高集成度的模组产品、更好的毛利率表现，并突破国际厂商在高端市场的垄断。

  但现实是：滤波器产品的出售的收益在总营收中的占比微乎其微，几乎能忽略不计。

  据首轮问询函回复资料披露，2024年，滤波器产线月陆续投产并形成初步量产能力，当年以分立滤波器或滤波器晶圆形式实现的出售的收益为65.19万元，占当年总营收（6.69亿元）的0.10%。

  2025年，公司推出的集成自产滤波器的DiFEM分集接收模组开始实现销售，全年销售金额为29.14万元，占比0.03%；同期分立滤波器及晶圆形式出售的收益为310.03万元，占比0.36%。两项合计，2025年全年自产滤波器相关总收入约为339.17万元，占全年总营收（8.59亿元）的约0.39%。

  也就是说，被公司作为核心战略方向、投入巨额资金自建产线年全年的收入贡献尚不足340万元。公司推出的DiFEM产品虽已实现对OPPO、中兴、华勤技术的销售，并完成了对小米、广和通的验证导入；L-PAMiD产品也已向OPPO、中兴、传音等客户送样验证，预计将于2026年内逐步实现销售——但截至目前，自产滤波器在高价值模组中的销售贡献几乎为零。

  这就是“增长幻觉”的第三重：战略投入慢慢的开始，但战略回报尚未兑现。重庆滤波器晶圆厂一期投资8亿元、总投资22亿元的重资产投入，其折旧与爬坡损失已计入成本，而对应的收入端在2025年全年仅约339万元。这种悬殊的投入产出比，是公司持续亏损、现金流失血的核心原因之一。

  公司自2022年起启动MEMS器件生产基地（重庆滤波器晶圆厂）建设，一期投资8亿元，总投资22亿元。这笔投入的财务后果已经在报表中清晰呈现：固定资产折旧、产线爬坡的良率损失、新增研发费用——全部进入成本端，而对应的收入端却极为有限。

  招股书给出的解释是“公司正处于规模扩张期，为开拓市场、导入客户，结合市场之间的竞争情况制定了较低的销售价格”。这一策略形成了一条清晰的亏损链条：高研发投入（近三年累计近7亿元，占营收32.09%）——叠加滤波器产线投入——推高成本——但收入结构仍以低毛利率的4G/5G模组为主——利润端持续失血。

  锐石创芯的客户集中度在2024至2025年显著上升。OPPO是公司第一大客户，此前公司进入OPPO、小米等供应链，甚至其卫星通讯模组被某头部品牌旗舰手机采用。

  客户集中度的上升有着双面性：正面是获得了行业头部客户的认可与持续订单；负面是一旦OPPO的产品策略调整或供应商切换策略变化，将对公司营收造成重大冲击。这也是交易所问询函着重关注的问题方向之一。

  产业资本与客户的深度绑定，在提供订单确定性的同时，也带来了议价能力不对称的潜在风险。OPPO既是股东又是第一大客户，这种“交叉持股+业务依赖”的结构，在商业伦理上虽不违法，但在价格谈判中的利益平衡问题值得持续关注。

  如果说业务层面的争议尚且属于“成长期企业共性问题”，那么IPO前的资本运作则提供了一个观察锐石创芯估值逻辑变化的独特窗口。

  2025年，锐石创芯进行了一系列资本结构调整。先是有外部投资机构按照投前60亿元估值完成约5亿元增资，随后又将约3.15亿元代建债权以同一估值水平实施债转股。交易完成后，该投资机构合计持股13.34%，成为公司第二大股东。

  这笔交易的焦点在于估值水平。从基本面看，公司在2024年营收6.69亿元、亏损3.53亿元，2025年营收8.59亿元、亏损2.95亿元，综合毛利率不足10%。以60亿元投前估值对应2025年营收的市销率（PS）约为7倍。横向对比：同处射频前端赛道的唯捷创芯登陆科创板后，当前市值约143亿元；飞骧科技最新融资估值约86亿元。

  更值得关注的是估值的变化轨迹。2022年3月F轮融资，公司投后估值约为80.74亿元（增资价格21.11元/股）。而2025年5月F3轮融资时，投前估值已降至60亿元，对应增资价格15.69元/股，较三年前下跌约25.7%。即便考虑投前与投后的口径差异，三年间估值缩水幅度仍超过20亿元。

  对于这一估值下调，公司招股书中的解释为“综合考虑公司发展前途、上市预期等因素，双方协商确定”。从商业逻辑看，2022年至2025年间，公司持续大额亏损、毛利率走低，而同期证券交易市场对尚未盈利的半导体公司估值整体趋于谨慎，一级市场融资难度上升。在此背景下，估值回调并非孤立现象。

  在这一系列资本操作中，实控人倪建兴的个人代价不容忽视。为平衡以不同价格入股的股东利益，2025年5月，倪建兴以1元/股的对价向此前以更高价格认购的机构股东转让其持有的公司股份。其直接持股票比例从16.28%降至12.0997%，合计控制表决权比例也相应下降。

  这是一种典型的“以个人利益换取融资确定性”的安排。从时间点看，这恰好发生在公司为刷新财务数据、推进IPO审核的关键时期。简单来说，倪建兴为让新投资机构以60亿元估值的对价入股并完成债转股，主动以极低价格补偿此前高价入股的机构，自己也承受了持股比例的稀释与个人股权的损失。这笔代价换来的，是IPO前最关键的融资窗口的顺利打通。

  锐石创芯在招股书中将2028年作为盈亏平衡的目标节点，预计仍需2-3年才能实现盈利。以60亿元估值对应2025年8.59亿元营收，PS倍数为6.98倍。考虑到公司至今还没盈利、核心产品低利润率尚未有效改善的现实，市场是否应为“尚未到来的未来”支付溢价，投资者自有判断。

  尤其要关注的是，公司自产滤波器业务在2025年全年仅贡献约339万元收入（占营收0.39%），而公司估值中的“滤波器故事”正是其差异化定价的核心支撑。若未来几年自产滤波器模组的放量节奏慢于预期，或者国产射频前端的价格战进一步加剧，公司当前的估值逻辑将面临重新检验。

  截至2025年末，锐石创芯拥有授权专利382项，其中发明专利178项、实用新型专利204项。公司三年累计研发投入近7亿元，占营收比例达24.38%。研发人员占比高达59.52%。

  这些数字直观地传达了公司对创新的重视。但专利需要转化为产品，产品需要转化为收入，收入需要转化为利润。在当前全国产化射频前端模组仍处于“送样验证”阶段、自产滤波器模组尚未大规模量产的窗口期，公司面临的真实考验是：在现金流持续为负、未弥补亏损高达18亿元的财务约束下，能否维持当前的研发投入强度，直到技术优势转化为财务回报。

  从行业竞争格局看，国产射频前端企业整体处于“增收不增利”的集体困境。以唯捷创芯为例，2025年毛利率约25.30%，本身已经不算高，但相较锐石创芯整整高出约15个百分点。2025年以来，国产射频企业在5G模组领域的价格战导致整体盈利承压，市场一度出现“射频前端内卷”的讨论。

  价格战本质上是产品同质化竞争的必然结果。当多个国产厂商在同一品类模组上实现性能参数对标，“稀缺性”的丧失导致价格回归竞争性均衡。锐石创芯真正的“护城河”——自研自产滤波器模组的量产能力，目前尚未在收入和利润维度得到验证。

  2026年5月11日晚间，公司正式对外披露了首轮审核问询函的回复文件。上交所首轮问询函（上证科审【2026】40号）向发行人追问了15个问题，涵盖产品与市场之间的竞争、技术实力、持续亏损及前瞻性信息、持续经营能力、客户集中度、控制权及股权变动、成本与毛利率、存货等核心维度。

  公司对首轮问询的15个问题已逐一答复，问询回复中补充披露了多项此前申报材料未充分说明的信息。目前审核状态为“已问询”，即首轮问询回复已提交、审核仍在进行中。接下来可能的审核路径包括：上交所对回复内容存在异议或信息要进一步核实，可能下发第二轮问询函；若首轮回复满足审核要求，则可能安排上会审议。

  对于投资者而言，首轮问询回复既不是在“过关”，也不意味着障碍全部消除。更关键的问题是：公司及中介机构在回复中给出的解释——尤其是在持续亏损、毛利率走势、自产滤波器量产进度等核心问题上的说明——是否能让审核机构信服？这将是决定锐石创芯科创板上市进程的关键变量。

  锐石创芯选择了一条正确的产业方向——在国产替代的大浪潮中，试图从低壁垒的分立器件迈向高壁垒的滤波器模组。但技术逻辑的成立≠商业逻辑的同步成立。

  公司目前处于一个尴尬的过渡地带：传统的4G/5G模组业务是收入主体，但陷入了价格战的泥潭；代表未来的滤波器业务方向清晰，但尚未形成收入贡献。连接这两个阶段的桥梁，是持续的高额投入、更长的量产时间窗口，以及需要说服包括审核机构和投资者在内的所有市场参与者。

  “滤波器第一股”是一枚闪亮的标签，但真正能够定义锐石创芯未来价值的，永远是量产的进度、毛利率的改善，以及现金流从失血到平衡的拐点何时到来。

  在科技创新的马拉松中，起跑容易，赛道长跑靠实力，终点冲线靠耐力。锐石创芯的招股书已经翻开，接下来，轮到市场和监管者来做判断了。

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